Ви б взяли цей Біткоїн чи пішли б за EMH?
Переклад оригінальної статті Efficient Market Hypothesis and Bitcoin Stock-to-Flow Model, опублікованій вченим-економістом PlanB
Дата публікації Jan 17, 2020
Вступ
Модель Bitcoin Stock-to-Flow (S2F) була опублікована в березні 2019 року [1] . Модель була добре сприйнята біткоїн спільнотою та інвесторами. Модель S2F також отримала критику. Найкращий аргумент проти цієї моделі походить від гіпотези ефективного ринку (EMH). Аргумент стверджує, що модель базується на загальнодоступній інформації (S2F, траєкторія пропозиції біткоїн), і тому аналіз і висновок повинні бути вже враховані.
У цій статті я ділюся своєю точкою зору щодо моделі S2F та EMH. Я аналізую арбітражні можливості, модель ризику та прибутку та ринки деривативів.
Модель запасу до потоку
Модель S2F була опублікована як модель оцінки біткоїну, натхненна концепцією невиправданого дефіциту Ніка Сабо [2] та аналізом співвідношення S2F Сайфедіном Аммусом [3]. Співвідношення S2F є мірою дефіциту. Степеневий зв’язок між S2F і ціною біткоїна в часі відображає регулярність, що лежить в основі складної динамічної системи мережевих ефектів біткоїну, як описано Трейсом Майєром [4].
Модель S2F — це функція степеневого закону, яка відповідає місячним даним за жовтень 2009 — лютий 2019: ціна BTC =0,4*S2F ^3 (де S2F=1/рівень інфляції). Більш пізня модель на основі річних даних за 2009–2019 роки має вищі прогнози: ціна BTC =0,18*S2F ^3,3
Гіпотеза ефективного ринку
EMH є добре відомою теорією у фінансовій економіці. EMH базується на ідеях Фрідріха Гаєка (Нобелівська премія 1974 року) та інших. Згідно з Хайєком, ринки – це системи обробки інформації, які забезпечують найкраще визначення ціни [5].
EMH офіційно описаний Юджином Фамою (Нобелівська премія 2013 року) і випускається в трьох варіантах [6]:
- Слабкий EMH: історичні дані про ціни вже враховані, і їх не можна використовувати для отримання прибутку. Технічний аналіз (TA) і аналіз часових рядів (TSA) не працюють.
- Напівсильний EMH: загальнодоступні новини від таких ЗМІ, як MSNBC, Bloomberg, WSJ та дослідницьких компаній, вже
- враховані та не можуть використовуватися для отримання прибутку. Фундаментальний аналіз (FA) не працює.
- Сильний EMH: навіть внутрішня інформація не може бути використана для отримання прибутку, оскільки вся інформація вже врахована.
Більшість інвесторів та економістів погоджуються, що сучасні фінансові ринки достатньо ефективні (тобто вони приймають слабкі та напівсильні EMH), однак вони відкидають сильні EMH.
Згідно з EMH, модель S2F повинна бути оцінена, оскільки вона базується на загальнодоступних даних (S2F).
Ризик і прибуток
Чесно кажучи, я ніколи не використовував EMH безпосередньо за свій 20-річний досвід роботи інституційним інвестором, який керує багатомільярдним балансом у євро. На практиці ми припускаємо EMH і використовуємо модель ризику та прибутку.
Припускаючи EMH
Деякі люди стверджують, що ринки Біткоїн неефективні, але я не згоден. У минулі часи ви могли купити біткоїн на одній біржі в доларах США і продати їх незабаром на іншій біржі в євро або ієні та конвертувати в долари США з прибутком, був можливий арбітраж. Ці дні минули, як показано в таблиці нижче (ціни 13 січня 2020 р., 20:00 GMT):
BTCUSD = 8100
BTCEUR = 7300BTCUSD/BTCEUR = 8100/7300 = 1,11EURUSD = 1,11
BTCJPY = 885 000
BTCJPY/BTCUSD = 885 000/8100 = 109USDJPY = 109
Можливо, на великих комп’ютерах, швидкісних лініях зв’язку та алгоритмах високочастотної торгівлі (HFT) ще можна заробити гроші, але легких арбітражних можливостей немає.
Ми можемо з упевненістю припустити, що ринок біткоїн на суму 150 мільярдів доларів США з щоденними транзакціями на 10 мільярдів доларів є досить ефективним.
Модель ризику та прибутку
Припущення EMH не означає, що ви не можете заробляти гроші. Потрібно просто ризикнути. EMH і відсутність арбітражу ведуть нас до моделей ризику та прибутку.
Harry Markowitz (Нобелівська премія 1990 року) запровадив ранню модель ризику та прибутку у своїй знаменитій теорії портфеля (PT)[7]. William Sharpe (Нобелівська премія 1990 року) опублікував свою добре відому модель оцінки капітальних активів (CAPM) [8]. Відповідно до Markowitz and Sharpe, всі доходи можна пояснити ризиком.
Це спрощена модель ризику та прибутку (без кореляції чи екзотичної математики):
Облігації, золото, акції: дані за 1955–2019 рр. Bitcoin: дані за 2009–2019 роки.
Розуміти цю діаграму надзвичайно важливо, тому давайте зануримося в неї.
На цій діаграмі по осі абсцис – ризик (максимальний річний збиток), а по осі у – прибуток (середній річний прибуток).
На діаграмі показано три класичні активи: облігації, золото та акції. Облігації мають найнижчий ризик 8% і найнижчу прибутковість 6%. Золото має вищий ризик 33% і вищу прибутковість 7,5%. Акції мають найвищий ризик 40% і найвищу прибутковість 8%.
Ключове розуміння полягає в тому, що прибутки можна пояснити лише ризиком, відповідно до EMH. Якщо ви натрапите на актив вище лінії, першою реакцією може бути те, що це чудова інвестиційна можливість. Кращою реакцією (з точки зору EMH і неарбітражної точки зору) було б, що це занадто добре, щоб бути правдою. Ймовірно, ми втрачаємо ризики (або неправильно розрахували ризик) і повинні спробувати повернути актив на лінію. Кількісна оцінка ризику (волатильності) є складною, і справді експертиза кількісних показників фінансових установ. Якщо інвестор розраховує, що ризики нижчі, ніж ринкові ціни, і якщо він точно знає, чому актив вище лінії, тоді і тільки тоді він повинен прийняти рішення інвестувати.
Біткоїн буквально «зашкалює»: 200% прибутку, 80% ризику. Оскільки я не можу нанести це на графік, я змінив його розмір до 1% біткоїнів плюс 99% грошових інвестицій. Ця інвестиція в біткоїн набагато вище межі: 8% прибутку, 1% ризику (зверніть увагу, що ви не можете втратити більше 1%, навіть якщо біткоїн впаде на 99%, тому що ви інвестуєте лише 1%). Тому моя перша реакція така: ринок бачить ризики, яких немає в даних. Ось список деяких можливих ризиків:
- Ризик того, що біткоїн помре
- Ризик того, що держава визнає біткоїн незаконним і переслідує розробників
- Ризик фатальних програмних помилок
- Ризик злому біржі
- Ризик 51% атак централізованих майнерів
- Ризик спіралі смерті шахтарів після половини
- Ризик хардфорків
З точки зору EMH і ризику та прибутку, усі ці ризики мають бути в цінових даних. Але цих ризиків немає в даних. Згідно з EMH і формулою ризику та прибутку в діаграмі, 1% ризику має давати 5,5% + 6,2% * 1% = 5,6% прибутку. І дані показують, що 1% біткоїна + 99% готівки принесли 8% прибутку за останні 11 років.
Здається, ці ризики були переоцінені ринком, і біткоїн дійсно був чудовою можливістю для інвестування відповідно до моделі S2F.
Ринки деривативів
Давайте подивимося, що ринки деривативів говорять нам про майбутнє.
Опціонні ринки не показують сплеску під час або після наступного вдвічі:
Джерело: https://twitter.com/skewdotcom
Та сама історія з ф’ючерсним ринком: трохи вищі ціни в майбутньому, але без сплеску під час або після халвінгу, що вказує на те, що нічого особливого не станеться під час халвінгу:
Джерело: https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544
Це цікаво, оскільки модель S2F прогнозує набагато вищі ціни після халвінгу. Як це тлумачити?
Я думаю, що проста відповідь полягає в тому, що ринок зараз переоцінює майбутній ризик, як він переоцінював ризик за останні 11 років. Ефективний ринок біткойнів не тільки знижує фундаментальну цінність дефіциту (модель S2F), але й усі ці ризики:
- 42% інвесторів вважають ф’ючерси на біткоїн найбільшим ризиком (кити та уряди маніпулюють ціною біткоїну за допомогою «паперових біткоїн», спуфінгу та угод).
- 16% все ще побоюються капітуляції майнерів після халвінгу.
- 15% побоюються продажів через шахрайство.
- З дискусій з інституційними інвесторами я знаю, що вони найбільше бояться того, що уряд визнає біткоїн незаконним.
- Інший ризик, який часто згадують інституційні інвестори, — це «наступний біткоїн», нова монета (за підтримки уряду/центрального банку), яка замінить біткоїн.
Зверніть увагу, що без усіх цих ризиків вартість біткоїну була б набагато вищою, можливо, відповідно до моделі S2F.
З плином часу деякі з цих ризиків не матеріалізуються та зникнуть зі списку. Візьмемо, наприклад, капітуляцію шахтарів. Я не вважаю капітуляцію майнерів великим ризиком, але 15% інвесторів вважають, що це так. Якщо хешрейт не зменшиться після наступного халвінгу, ризик капітуляції майнера зникає, а ціна біткоїну зросте, оскільки ризику немає.
Висновок
Модель Bitcoin S2F була представлена в березні 2019 року та перевірена багатьма іншими.
EMH означає, що S2F і прогнози моделі вже повинні бути оцінені ринком, оскільки модель S2F використовує загальнодоступні дані S2F.
Поточні ринки Bitcoin дійсно досить ефективні, оскільки можливості легкого арбітражу неможливі.
Історичні дані про ризик і прибутковість облігацій, золота, акцій і BTC показують, що ринки біткоїн переоцінюють ризик. Повернення біткоїн не відповідало ризику, але дуже відповідало моделі S2F. Ринки опціонів і ф'ючерсів на біткоїн не очікують зростання цін на наступному рівні вдвічі або після нього. Цілком можливо, що ринки все ще переоцінюють майбутні ризики.
Мій висновок полягає в тому, що ринки біткоїну справді досить ефективні та мають ціну в моделі S2F, але також переоцінюють ризик. Тому я віддаю перевагу використанню моделі S2F замість класичної моделі ризику та прибутку для прогнозування майбутньої ціни біткоїну.
Тож я припускаю, що EMH, і я точно підберу цей біткоїн!
Список літератури
[1] PlanB@100trillionUSD , Modeling Bitcoin Value with Scarcity , березень 2019 р.
[2] Нік Сабо, Bit Gold , 2008
[3] Saifedean Ammous, The Bitcoin Standard: The Decentralized Alternative to Central Banking , 2018
[4] Трейс Майєр, Сім мережевих ефектів біткойна , 2015 р
[5] Фрідріх Хайєк, Використання знань у суспільстві , 1945
[6] Юджин Фама, Ефективні ринки капіталу: огляд теорії та емпіричних досліджень , 1970 р.
[7] Гаррі Марковіц, Вибір портфоліо , 1952
[8] Вільям Шарп, Ціни капітальних активів: теорія ринкової рівноваги в умовах ризику , 1964 р.
